【天风策略】创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？

来源：分析师徐彪

创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？

——上周流动性评级为B

报告联系人：吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明/李如娟

核心观点

一、创业板PE（TTM）估值水平

截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶段性高点（随着2月18日央行重启正回购收缩流动性，之后3个月创业板指回调21%）；2）2015年6月3日，创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比：

2014年2月17日，创业板指整体法PE（TTM）为69.8倍，加权法PE（TTM）为64.9倍，前向估值（2014E）分别为45倍、42倍。

2015年6月3日，创业板指整体法PE（TTM）为138倍，加权法PE（TTM）为175倍，前向估值（2015E）分别为124倍、158倍。

2020年3月3日，创业板指整体法PE（TTM）为58.3倍，加权法PE（TTM）为40.4倍，前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；剔除温氏，整体法PE（TTM）为71.0倍，加权法PE（TTM）为66.5倍，前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。（前向估值的测算详见第二部分）

其中，整体法PE=∑(总市值)/∑(净利润(TTM))，加权法PE=∑(总市值*指数权重)/∑(净利润(TTM)*指数权重)。若加权法PE小于整体法PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低；若加权法PE大于整体法PE，则意味着权重高的个股盈利差、估值高。

有两个结论：

一是不剔除温氏，当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离; 若剔除温氏，则当前创业板指估值略高于14年2月估值，但远低于15年6月估值。

二是当前创业板指加权PE小于整体PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低，指数的成份结构优于历史两大高点。

二、创业板指盈利预测

结论：进一步考虑盈利预期，当前创业板估值仍处于相对合理水平，并未出现泡沫化。历史上，创业板指个股卖方一致预测利润的加总，平均需要打6-7折是最终创业板指的利润，按此推算，创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍，虽然目前创业板指（剔除温氏）估值不低，但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。

具体来说，一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际增速与预测增速的偏差，推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，实际增速与预测增速的偏差，我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里，新增一种测算折扣的方法，即计算实际利润与预测利润的偏差，进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下：

方法一：增速折扣=实际增速/预测增速。

（1）一致预期增速：通过整体法加总计算2010-2018年每年底，个股次年的净利润预测，得到当时板块或指数的预测增速。

（2）折扣（实际值/预测值）：计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例，即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣，作为中性假设，而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。

（3）2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。

中性假设下，各板块和行业2020年净利润增速分别为：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、创业板（22.1%）；创业板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、沪深300（4.8%）。

方法二：利润折扣=实际利润/预测利润。

由于目前只有创业板披露完2019年年报（快报），方法二仅针对创业板进行计算（因2020年的预测增速需以2019年利润为基数）。

创业板指2011-2018年利润平均折扣（折扣=实际利润/预测利润）均为0.675。其中，在2011-2016年利润折扣都比较稳定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素，利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利润折扣会比较稳定。

最后，对2020年利润增速进行敏感性测试：

若折扣值为0.68，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为16.5%和26.6%；

若折扣值为0.70，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为19.9%和30.3%。

若折扣值为0.73，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为25.0%和35.9%。

综合来看，创业板指（不剔除温氏）2020年利润增长在30%-35%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。