借鉴境外经验 让创投机制更具可操作性

借鉴境外经验 让创投机制更具可操作性

2021-05-08 来源：上海证券报·上证观察家

　　□刘健钧

　　经过三十多年各有关部委的共同努力，我国已构建起创业投资机制的基本框架。但总体看，业界的获得感不强，甚至有业界领袖批评说，国家对创业投资是“抽象地肯定，具体地否定”。我个人通过反思，认为业界领袖之所以有这种感觉，是由于国家虽然在宏观层面出台了诸多鼓励创业投资的文件，但操作层面支持政策的效果欠佳。其深层次的原因是，政策制定者需要加强对创业投资差异化监管、多层次政策扶持逻辑的深入理解，让所制定或推动制定的政策达到应有效果。所以，有必要理清逻辑，借鉴境外经验和教训，推出真正有效的政策措施。

　　一、创业投资差异化监管、多层次扶持的应有逻辑

　　1.为何可以对创业投资基金实行差异化监管？

　　因为，和狭义股权投资基金（国外特指并购投资基金）相比，狭义创业投资基金的运作方式显著不同，因而决定了风险外溢性也显著不同。狭义股权投资基金主要对重建期企业进行存量股权收购，尤其是对重建期上市公司作私有化收购，由于所收购企业成长性不高，难以覆盖财务性股权投资特有的“高风险、高成本”，故通常需要诉诸杠杆运作提升资本回报，风险外溢性强。创业投资基金主要对未上市创业企业提供增量资本投资，由于投资标的具有成长性，能够覆盖财务性股权投资所特有的“高风险、高成本”，故通常无需诉诸杠杆运作，风险外溢性弱。正是基于创业投资基金通常无需诉诸杠杆运作，风险外溢性弱，世界各国才对其实行较为宽松的差异化监管甚至豁免监管。

　　2.如何对享受差异化监管的创业投资基金作科学界定

　　既然可以对“创业投资基金”实行较为宽松的差异化监管，紧接着的问题便是，市场机构很可能假借“创业投资基金”名义来实现监管套利。因此，就有必要对享受差异化监管“创业投资基金”进行科学界定，以确保其既真正从事创业投资活动，又切实避免杠杆运作。

　　创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，其内涵和外延必然地与“创业”联系在一起。因此，要准确全面地理解“创业投资”，就有必要首先准确全面地理解“创业”。

　　究竟如何理解“创业”？作为学术概念的“创业”，特指创建企业的持续过程，从企业开办到最终成熟，都属于持续的创业过程。其中，要经历种子期、初创期、扩张期、成熟前的过渡期等不同阶段。广义“创业”概念甚至包括“企业重建”即“再创业”（Re-venturing）。由于各个创业阶段均需要而且适合通过创业投资给予资本支持，因此创业投资基金所投资企业自然可以是各个创业阶段的企业。

　　历史地看，创业投资作为“与创业相联系的资本经营活动”，是适应创业活动对外源性创业资本的需要而起源和演进的。因此，随着创业活动从狭义到广义的多方面变化，创业投资的形态和投资领域自然会发生相应的变化和演进。

　　早在15世纪，欧洲一些岛国出现了创建远洋贸易企业这种人类最原创的创业活动，并产生了大量的对外源性创业资本的需求。于是，最原始形态的创业投资应运而生。

　　到19世纪，在美国西部大开发热潮中，一些铁路建设企业和矿产开发企业快速扩张，也产生了大量的对外源性创业资本的需求，因而促成了美国创业投资活动的起源。但是，此前的各类创业活动都带有偶尔性、自发性，因而没法支撑创业投资发展成为专业行业。

　　到二次世界大战以后，随着技术进步加速和技术创新活动多点扩散，各类创业活动此起彼伏，并引起了有识之士的关注和研究，因而使得创业活动具备了持续性、自觉性的特点。一方面，对外源性创业资本形成了持续的需求拉动；另一方面一些有识之士开始研究如何实现创业投资的组织化，来更好支持创业活动。1946年，美国研究与开发创业投资公司成立，标志着创业投资终于从过去那种分散的非组织化形态进化到组织化形态。

　　在20世纪40至70年代，创业投资基金主要投资成长性中小企业，此即狭义创业投资基金。到1973年，美国的创业投资基金发展到足够数量和规模。为体现创业投资基金的行业特点，反映创业投资基金的行业诉求，并促进交流合作和行业自律，美国创业投资协会正式成立，标志着创业投资发展成了一个相对成熟的行业。

　　但是，到20世纪80年代，创业投资基金开始以收购存量股权方式，广泛介入企业的重建，特别是成熟企业的重建，因而发展到广义创业投资基金。由于如前所述，并购投资基金和狭义创业投资基金相比，毕竟在运作方式上存在差异，故后来衍生出专门的“并购投资基金”。由于“并购投资基金”曾经被批评为“门口的野蛮人”，故后来借用其交易对象是“非公开交易的私人股权”而称为“私人股权投资基金”（我国简称股权投资基金）。

　　特别是随着并购投资基金即狭义股权投资基金的发展壮大，为体现其有别于狭义创业投资基金的不同行业特点，反映其不同的行业诉求，2007年，曾经一直作为美国创业投资协会会员的各并购投资基金管理机构另行成立了美国股权投资协会，标志着股权投资基金发展成为新的独立行业。

　　既然创业投资经历了如上投资领域的自然拓展，以及专业化发展之后又分化出狭义“创业投资”、狭义“股权投资”的演变和发展过程，因此，在对狭义创业投资基金实行较为宽松的差异化监管时，作为差异化监管基础的“创业投资基金”法律界定必须兼顾两个方面：一方面，要全面考量创业投资在经历漫长演进过程之后内涵和外延的各种变化，切忌局限于望文生义“风险投资”概念，将其误解为“对具有潜在失败危险的研究开发领域的投资”；另一方面，在差异化监管上，必须能够将狭义创业投资基金区分开来，毕竟在狭义创业投资基金衍生出并购投资基金以后，并购投资基金有了风险外溢性，因而不能随意拓展其投资边界，以至于与狭义股权投资基金及其他私募基金混同。