WeWork将IPO，全美估价最高的创业公司怎么从来没有盈利过？

《中国经济周刊》记者  邹松霖  实习生  张承 | 北京报道

WeWork联合创始人Adam Neumann（亚当·诺依曼） （图|视觉中国）

29页风险因素，470亿美元的租约义务，40亿美元的承诺收益。

日前，共享办公龙头WeWork的母公司We Company向美国证券交易委员会（SEC)提交的上市招股书（S-1）文件在市场上引起了轩然大波。

在招股说明书中，“科技”（Technology）一词出现了110次，公司也使用了科技公司常用的基于EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的估值方法，估值470亿美元。WeWork一举成为全美估值最高的创业公司。

然而，这样的举动遭到了市场的疯狂质疑。

2020年美国总统候选人杨安泽发推特称这是“极度荒唐的”（“utterly ridiculous”）。纽约大学斯坦商学院教授斯科特·加洛韦更是称“WeWork可能是世界上溢价最高的公司”，“任何将其估值100亿美元以上的分析师不是愚蠢就是在撒谎”。

WeWork是科技企业吗？

一向以科技公司自居的WeWork在招股书中表示，其公司的使命是“提升世界的觉悟”。然而，英国金融时报指出，这夸张的措辞改变不了公司作为办公室租赁商的现实，不论它有多么时髦。

分析认为，WeWork强调自己科技背景的动机可能是为了更高的市值。根据公开数据显示，在软银最后一轮注资后，WeWork的估值已经是其直接竞争对手IWG的12倍多，然而，IWG在办公室面积、会员人数、入驻城市、营收和利润方面都全面压制WeWork。

诚然，科技公司在创新性和灵活性上要优于传统的房地产企业，但是WeWork的业务能撑得起“科技公司”这顶帽子吗？

以达特茅斯大学经济学特聘教授维贾伊·戈文达拉扬（Vijay Govindarajan）在哈佛商业评论上的论点来看，WeWork不符合现代科技公司的普遍特点。他指出，现代科技公司广泛具有“低可变费用、低实物资产投入、高用户数据收集、高网络效应和低扩张成本”这五项要素，而主体业务为房屋租赁的WeWork最大支出便是实物资产。

打比方说，微软多印1000张程序碟片的成本微乎甚微，而新增1000个住户，对于WeWork来说，就要扩展办公场地和提供配套的服务，两者之间的支出差距巨大。

另外，WeWork引以为豪的网络效应也有局限性。每注册一个新用户，亚马逊现有的用户都能由此收益，因为该新用户潜在的商品评论能力能给现有用户提供便利，而WeWork的联动效应却没有这么直观。虽然住户的职业社交需求得到了一定程度上的提升，但领英等公司早已深耕该项业务。所以，戈文达拉扬教授把WeWork定性为房地产行业的“搅局者”，认为它不具备科技企业的制造利润能力。因此，基于科技企业标准估算的470亿美元市值，可能不能反映公司的实际情况。

WeWork能赚钱吗？

业绩是资本市场重要的衡量标准。然而就目前所披露的数据来看，WeWork的成绩单却稍显暗淡。虽然去年全年的收入达到了180亿美元，同比增长103.2%，但是公司仍然处于净亏损的状态，亏损额度为161亿美元。在过去的两年间，WeWork的同期亏损额度平均增速接近100%。虽然Uber和Lyft都在今年以亏损状态上市，但是两家公司的股价均在之后破发。Uber最新的财报显示，其在第二季度的亏损额度高达52.4亿美元，为历史新高。

与WeWork类似，Uber和Lyft都在招股书上把自己包装成有能力改变世界的公司。Lyft称其为“自从汽车发明以来人类社会最大进步的一部分”，而Uber更是在S-1中描述了在未来提供“飞行的士”的可能性，并且称其包含个人出行、餐饮和运输等业务的目标市场价值高达12万亿美元。

然而，市场并没有对这两家公司进行过多的炒作。在经历过餐饮业搅局者Blue Apron的股价从10美元直线跳水，并且在2018年12月跌破每股1美元的低点后，美国投资者对于传统行业“搅局者”的看法愈发趋于理性。

部分市场人士对于WeWork的商业模式也有一定程度的怀疑。除了自有物业的出租，WeWork很大一部分业务的盈利点在于租期的时间差。公司以相对较低的价格长期租用大规模的办公场所，在装修分隔后分别短租给有需要的住户。这些住户大多是没有能力单独承担长期办公房租的创业公司和自由职业者，因此，WeWork的出现解决了该群体的一大需求。然而，这样的商业模式更适合于经济上行期。在经济下行时，短期房租会因为市场需求的不确定性而波动，因此，出现长短期租金价格倒挂的可能性会增加。WeWork的最大市场美国已经释放出了经济下行的信号，对于还处于亏损状态的WeWork来说，这样的消息更让公司的未来扑朔迷离。

然而，WeWork的IPO由高盛和摩根大通等知名投行保驾护航，公司于7月7日发行的债券也获得了良好的市场反应，募集总额为30亿-40亿美元。华尔街时报引用参与交易人士的话称“基于WeWork的财务状况，能够销售这么大数目的债券很少见，甚至可以说是历史上从未有过的。”

WeWork的CEO靠谱吗？

据华尔街日报报道，WeWork的CEO亚当·诺伊曼（Adam Neumann）在近期通过转让股权和债权的方式套现至少7亿美金，超过了任何创业公司在IPO前套现的记录。此外，他以WeWork的股权为担保，借款数亿美元。华尔街日报引用消息人士的话称，诺伊曼用一部分所得购买了更多的WeWork看涨期权，而这么做的目的是为了减少税负。目前，Adam Neumann拒绝对此事发表评论。

根据公开资料显示，上市主体We Company采用了极为复杂的伞形合作公司控股模式（Up-C），而WeWork的性质也由此变为有限责任公司（LLC），其日常运作和在亚洲的合资业务由We Company管理。英国金融时报分析称，这样的控股结构有利于诺伊曼和其他公司高管避税，因为他们可以以个人所得税的税率交税。而公司股东则面临着两道税，分别为股息税和分摊的公司所得税。

更令人吃惊的是，诺伊曼既是WeWork的房东，又是它的租客。在过去的3年半里，WeWork向诺伊曼拥有的物业支付了2090万美元。根据招股书显示，诺伊曼现已把这些物业出售给了同在We Company旗下的ARK实业咨询公司（分别为诺伊曼及其妻子瑞贝卡Rebekah和孩子英文名首字母）。据CNBC透露，瑞贝卡在公司中有很高的话语权。在未来，诺伊曼家族可能还会是WeWork所支付的对象，同时也是公司营收的受益方，这样明显的利益冲突使不少投资者表达了担忧。