在大机会面前不做机会主义者—牛文文及他的创业黑马

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　　2017年7月5日，证监会网站上公告了创业板发审委2017年第54次工作会议审核结果，当日审核的五家IPO企业全部过会，创业黑马（北京）科技股份有限公司赫然在列。

　　这家于2011年11月创办的公司，让“老板”牛文文再次走进公众的视野，这位出生于66年的西北汉子，从杂志主编到企业老板，见证并影响了中国民营企业家的成长，身体力行地成为服务于创业者的创业企业老板。

　　2016年5月7日，以“创富2.0：匠心时代”为主题的讲堂上，牛文文面对台下年轻的面孔，慷慨激昂地说，「今天是创业创新的大好时机，但在大机会面前，我们不能做机会主义者，要回到创业创富的本心，回归到最基本的出发点」。2016年，正是牛文文「知天命」的年龄，也是他理论并实践“创业家”这个当下火热标签的第十七个年头，这位以非机会主义者而自居的创业圈红人，他一手打造的创业黑马，有着怎样的故事？

　　一、从纸媒到社群经济，线上到线上+线下的延伸，但仍是传统的商业模式

　　1.1从纸媒到社群经济的跨越

　　2009年，牛文文创办《创业家》的第二个年头，《创业家》开设专注于报道早期明星项目的“黑马”栏目，开始聚集中国最具活力的创始人群体。

　　牛文文最终设立创业黑马公司的契机也正是来源于此，创业黑马公司业务起源于面向创业者提供创业资讯服务，包括创业领域最新信息、创业企业深度内容报道等。随着业务发展，针对创业企业学习的需求，公司开拓创业辅导培训业务，并逐渐成为公司盈利能力最强的业务之一。在创业辅导培训过程中，公司逐渐衍生出公关服务。公司所培训的创业企业有向用户、投资者等展示自身企业的迫切需求。为给创业辅导培训客户提供展示自身、获取资源的机会，公司通过举办黑马大赛等线下活动帮助客户对接投资人，黑马大赛等一系列线下活动加之线上传播的影响力快速增大，先后吸引了品牌企业、园区类政府机构的关注，他们从品牌推广、培育区内创业企业、招商引资等不同角度，对活动进行赞助甚至提出定制活动的需求，从而衍生出公司的公关服务。之后，公司又先后开展了黑马创业社群大会、黑马创交会等旨在帮助创业企业经验交流、寻找资源、创造合作机会、促成交易等服务，公关服务也逐步成熟稳定。在服务创业企业的同时，公司建立了“黑马会”会员服务形式，为创业企业提供在当地可以与其他创业企业进行日常沟通交流活动平台，促进创业企业之间的沟通互动。

　　总结而言，创业黑马是一家聚焦于帮助创新创业企业成长的综合性创业服务提供商。主营业务为创业服务，具体为通过线上线下相结合的商业模式，向创业群体提供包含创业辅导培训、以创业赛事活动为代表的公关服务、会员服务、创业资讯等在内的综合服务。

按照收入来源分类，公司主营业务细分为创业辅导培训、公关、会员服务等。这样的标的在A股市场确实较为少见，犹如当年蓝色光标(300058,股吧)A股上市，市场对其公关广告业务模式进行过多番讨论，创业黑马若成功上市，将成为A股第一家以创业服务为主营的上市公司，但剖析起来，尽管完成线上到线上+线下的转型，通过线上导流、线下深度服务的方式解决了创业者的部分实际需求，大大增加了用户的黏性，但其商业模式（盈利来源）仍为传统的培训、公关业务收入。

　　1.2 IPO中属于袖珍型公司，培训为公司核心业务

　　2014-2016年，公司财务情况如下：

　　公司于2016年4月申报IPO，申报时报告期最后一年净利润尚不足800万元，在IPO申报企业中属于袖珍型企业，而在2016年收入规模未大幅增长的情况下，净利润实现大幅增长，跨越了3000万这一IPO标准线，但由于整体规模偏小，在审核中也被予以了重点关注（从反馈意见可以看出，以下将论及）。

　　近三年，公司主营业务毛利率保持在较高水平，2014年、2015年和2016年，公司的主营业务毛利率分别为42.77%、52.80%和61.55%，逐年上升且波动明显。2014年度、2015年度和2016年度，公司的期间费用率分别为33.08%、43.16%和34.76%，波动明显，其中2016年度同比下降8.4%，因此公司能否有效控制期间费用将对经营业绩造成一定影响。

　　公司主营业务收入的构成情况如下：

　　可以看到，培训服务对公司收入的贡献度逐年上升，而公关服务对公司收入的贡献度则在逐年下滑。(1)2016年度公司收入的增长基本来源于培训服务业务收入的增长（培训人数、课程种类提升），近三年，公司向2000余企业提供创业培训服务，累计涉及9000余人次；(2)2016年公关服务收入小幅下降，值得一提的是，公关服务收入来源对象并非来源于参会的创业企业，而是来源于品牌企业、园区类政府机构，公司通过向公关客户收取赞助费、冠名权、品牌推广费等获取公关收入；(3)会员服务收入则是向会员收取会员费，通过微信群、黑马会微信服务号等线上工具紧密链接与服务会员，并通过组织项目路演、私董会、企业参访、创业沙龙等线下方式促进会员之间的学习与互动，2014年-2016 年，各年年底付费会员人数分别为893人、4371人以及2,215人。定价为3000元/人/年，累计实现收入分别为257.19万元、724.03万元和1,164.18万元。

　　1.3 IPO关注点

　　1.3.1关注仅向少量导师支付授课薪酬的合理性，对公司业绩的影响。请发行人说明创业辅导培训导师的来源，合作关系是否稳定；仅为少量导师支付授课薪酬的原因，是否符合商业惯例；培训导师中，是否有发行人直接或间接股东及其关联方，未支付薪酬，是否构成利益输送，对发行人独立性的影响。请保荐机构核查并发表意见。

　　1.3.2培训收入真实性。根据申报材料，对于培训业务，项目组通过随机抽查方式，已向各类课程10%的学员发出询证函，并收到部分回函；会同会计师通过电话访谈的形式对该等学员进行核查并录音,共取得80%左右的有效录音文件。由于根据其实际业务情况，以前年度培训业务大部分未签订合同且直接支付培训咨询款，会计师将收款+实际参课作为逆查重点。对此，请说明随机抽查的方法和标准、上述方法足以确定该收入的真实、准确、完整的依据和理由，说明未签订合同的原因，是否符合行业特点，说明学员同意不签订合同的原因，如何保障学员的权利，说明是否存在学员提前退出培训要求退款的行为。请提供培训的现金收入，个人、公司团体、其他团体报名的比例。请保荐机构和申报会计师、发行人律师对此进行核查并明确发表意见。

　　1.3.3毛利率与期间费用率波动的原因。报告期内发行人综合毛利率为26.03%、42.77%、52.80%和60.45%左右，招股说明书对该内容的披露较少。（1）请披露报告期内培训和公关前十大项目的毛利率，说明各项目毛利率差异的主要原因。请说明是否存在报告期内持续向发行人采购高毛利率项目的情形，说明同一类项目不同客户的毛利率差异较大的原因。（2）请详细结合各期业务数据和财务数据进行详细说明各业务毛利率变化的原因，说明涨价带来的影响及行业竞争情况，避免简单披露说明。（3）请保荐机构、申报会计师详细核查上述情况，分析毛利率数据计算的真实性、正确性、完整性，变动趋势的合理性，并明确发表意见。

　　发行人期间费用合计占营业收入的比例为28-43%之间。（1）请说明服务费的具体构成及对应的业务类别，说明发行人对渠道的分成比例，相关的学员是否与渠道机构及发行人有纠纷，说明服务机构的主要名单及开票的主要内容。请说明发行人通过蓝色光标/赵文权体系获得的客户情况，是否计提相应的费用，相关客户后期是否可以独立获得。（2）请说明管理费用中的咨询服务费的具体构成、主要的服务机构及对应的业务类别，说明具体的开票内容，说明研发费用的具体内容。（3）请说明发行人对销售人员的薪酬规定及相关的提成比例，说明其他非销售人员获得项目后是否有提成，如有，说明提成的比例和计提、核算、归类。（4）发行保荐工作报告称相关中介机构均为法人。项目组核查了部分大额中介机构合同及相关往来凭证，认为双方的合作存在合理的商业背景，交易真实，符合相关法规的要求。请说明其中大额的标准、部分的含义，相关核查是否足以支持其结论和意见。（5）请保荐机构、申报会计师、发行人律师核查销售费用、管理费用、财务费用主要构成项目、费用归集确认和会计处理的合规性，说明期间费用是否符合发行人实际业务的发生情况，是否利用其他实体为发行人承担费用，对期间费用的真实性、完整性、准确性，对期间费用率的合理性、合规性发表意见。

　　二、核心竞争优势：知名股东协同+培训导师+强大的社群基础

　　尽管公司宣称存在这样那样的优势，但无法否认的是，公司的其中一个核心壁垒来源于牛文文强烈的个人魅力及他的朋友圈。

　　2.1知名股东协同

　　成立之初，牛文文便引进盛大网络作为合作股东，经过几年发展，公司引入达晨、用友等投资或战略合作股东，而在业务方向确定为培训、公关等板块后，牛文文又引入盛发强（探路者董事长，旗下拥有探路者国际旅行社（北京）有限公司、易游天下国际旅行社（北京）有限公司，在国际游学、旅行社业务方面可以协同公司，2015年为公司第一大供应商）、赵文权（蓝色光标董事长，蓝色光标为国内公关广告业务龙头，可在公关业务方面协同公司）、其实（东方财富(300059,股吧)董事长）等。

　　2.2强大的一手线下培训导师资源及媒体运营经验

　　得益于牛文文多年在创业圈的人脉、积累，牛文文仍然可以靠刷脸组建强大的企业家、学者数据库，公司创业辅导培训的导师来源包括外部企业管理人员、专业投资人、专家学者等三类，重复授课导师的占比达39.25%，公司各类导师人数如下表所示：

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